【来源：虎嗅网】
闹麻了，开年三个月就有来自不同机构的五次公开看空，这个“待遇”就问还有谁！
美东时间周四盘尾时段，AppLovin遭遇浑水的看空报告“奇袭”，在被连番做空后投资信任削弱，以及市场情绪被关税拉扯波动下，Applovin多头再次举械投降，股价下泄近20%。
对于浑水报告攻击的点，多空双方也存在部分争议，具体我们下文会做一下讨论。但也正如一些多头的担忧，越来越多的看空报告，虽然不能证明Applovin完全造假（非财务造假，无法一击即中，大多在商业、合规的擦边风险上），或者如他们所希望的被审判和击溃。但传说中神秘技术黑匣子，被一点一点的曝光和开盒后，也会导致市场对Applovin技术含量“祛魅”，从而压制AI概念赋予的估值上限，包括股价蹲起反跳的空间。
尤其是这次浑水提及的Applovin收集用户数据构建PIG数据库的潜在违规行为，可能会引来监管部门的注意。同时这也是上次Fuzzy Panda提出的“窃取Meta数据”问题更加详细的描述。
不过这次被做空，Applovin管理层的反应则快多了。CEO迅速回应，否认三连，并且请了专业调查机构，来针对近期被连番做空的事件进行调查，后续会出具独立调查报告，届时海豚君也会再来一波跟踪。
那么，这次浑水的看空报告有什么新逻辑吗？对Applovn又带来哪方面的痛击？
1. “聪明”的浑水
浑水的大名，不仅在华尔街，在我们中国投资圈中也是如雷贯耳。这源于，浑水做空的公司中，不乏中概资产，比如辉山乳业、分众、瑞幸、安踏等。
虽然浑水历史看空案例中，看错概率并不低，这次看空报告也存在一些显而易见的bug（错字、数据时间戳不符、调研不够全面等），也是被App多头当作质疑专业性的把柄。但在海豚君看来，浑水比前几家要聪明的多。
Lauren、Bear cave以及Cluper和Fuzzy Panda，他们的看空观点中，关于Applovin游戏广告在诱导用户下载，导致广告效果（点击率）虚高的论述占比很高，并作为主要的攻击武器。
但海豚君也说了，这一点虽然证据充足，但其实并不算是最大的担忧，尤其是对于举证案例中的游戏客户而言。
这是因为，商业环境中的甲方客户一般会从结果导向来衡量投入价值，也就是看最终ROI，并非单纯依赖过程中的一些易掺水分的，尤其是由乙方提供的“运营效果指标”，否则这个数字游戏，最多一年就玩不下去了。
因此，对于Applovin在其中的“小动作”，之前的游戏客户大多是知情的——只要你的小动作不至于大到影响我最后算总账，那么这些水分我可以睁一眼闭一眼。
但浑水聪明的地方在于，它没有重复强调历史游戏广告的效果指标欺诈，而是将矛头直指Applovin当下的成长性估值支撑点——电商广告。简单来说，整篇报告试图在证明：
Applovin用了违规、不当竞争的方式来获取、收集其他平台的电商用户数据，通过重复定位来获得高转化率，而非AI。因此实际转化用户的增量效果与CEO所说相差甚远，仅过一个季度，电商客户兴趣已经有所减弱。
如果违规、不当竞争获取用户数据“罪名成立”，最坏的结果不仅是被偷数据的同行Meta、Google等强行切断与Applovin的潜在联系，还可能是苹果对Applovin进行封禁。
2. 举证有漏洞，但杀伤力不小
那么浑水是怎么陈述事实，罗列证据的呢？海豚君归类为两个，其中第一点的杀伤力最大：
（1）最大杀器：商业风险变违规风险
浑水指出，Applovin违规获取、追踪了电商用户数据，违反了苹果的用户隐私协议。除此之外，由于本身没有ToC平台，因此这个电商用户数据的获取，也来自于对同行数据的截取。浑水在报告中详细阐述了Applovin是怎么“偷数据”，并且对已有购物潜在意向的“高质量用户”，进行重复定位，从而获得比同行更高转化效率的过程。
这个问题，其实之前FuzzyPanda也举过案例（在fb中搜索某物品关键词，随后就会在游戏广告中看到Applovin投放的相关产品广告），但其中的核心点在于，Applovin如何获得了第三方平台的用户ID？浑水这篇报告做了一定的解释。
整个过程中，有两个关键步骤：
a. 筛出优质用户的第三方ID
之前Fuzzy Panda提过Applovin对Meta的数据窃取问题——Applovin让客户去Meta上投放一定规模的广告，Meta返回给广告主广告效果数据，其中包括用户的ID（FB上的fbp，instagram上的igld等）、详细的设备信息。
或许是这种方式，需要客户配合多花一笔钱，因此Applovin并不单纯依赖这一个渠道。浑水则列了另一个数据获取的途径，即Applovin将自己的Applovin Pixel（广告平台的归因工具，一般用于跟踪广告效果，提高转化等）插入到广告主官网中来追踪用户在官网内的行为。
当有购买意向的用户，通过从第三方平台，比如Facebook的广告来访问到商品官网，添加物品到购物车以及发起结算时，会触发Applovin Pixel输出该用户的信息，包括Facebook ID以及本身可以被商品官网授权获得的设备信息。
同样的，如果该商家使用了Shopify提供的电商托管和支付结算服务，那么Applovin Pixel也会返回输出Shopify的Cookie数据（Wrt3p购物车事件ID和Y Cookie用户会话ID），这个用户筛选就更加精准了。
b. 通过设备指纹化信息，打通第三方ID
随后，针对这些筛选出的用户ID（来源于不同平台），Applovin将设备信息与自己（大量游戏应用、或者干脆从手机OEM厂商获得）收集到的进行比对，然后将自己列定的用户ID与第三方平台的用户ID（比如上述的Facebook ID和Shopify ID）进行拟合，从而定位到某个特定用户。
我们知道，在欧美地区，用户的身份个人信息是严格不能侵犯的，否则很容易被大平台限制或监管部门打击。因此无论是设备厂商，还是App应用平台，都对用户进行赋予了一个唯一标识符ID。虽然这个ID背后不包含用户的个人身份信息，但是通过这个唯一ID，是可以持续追踪这个ID下的行为数据。
只是不同平台，对同一用户赋予的ID不同，如果能够进行融合对齐，那么虽然不知道这个数据在真实世界中属于哪一个人（身份信息），但平台只需要根据这个ID，就能定位到“某个特定的人”，从而做一些广告的精准投放等等。
这个不同ID融合对齐的过程中，少不了“Fingerprinting”设备指纹信息。
设备指纹信息是指用户长时间不易变更的设备参数值，比如硬件信息（设备型号、操作系统、设备分辨率等）、网络参数（IP地址、时区等）、高级设备设置（内存使用量、启动时间、字体等），用来形成特定用户的唯一设备标识符，这个标识符能够实现跨应用的用户行为追踪。
在一定程度上，可以说这相当于将上述不同平台的用户ID打通了。这样一来，Applovin可以用自己的跨平台统一标识符，来对用户行为持续追踪，长期以往形成一个实际可直接定位用户的PIG数据库（Persistent Identity Graphs，PIGs），从而用于强化自身的广告定位、转化能力。
上述过程，Meta或者Shopify其实也能做，无论是Meta去追踪Shopify的，还是Shopify去追踪Meta的。但由于直接面向C端用户且流量庞大，因此在合规方面，这些平台在获取第三方平台的数据上，受到更严格的法律监督和同行监视。
比如苹果用户隐私协议中，明确要求应用不允许违规收集用户的设备信息，否则将有被下架的风险。
但这里鸡贼的地方在于，Applovin年初把自家仅有的2C应用——休闲游戏以及背后的游戏工作室，全部打包卖了。那从直接责任人来看，苹果的下架警告对Applovin的约束似乎没有那么大。
但不管怎样，这与CEO所说的“未查看其他公司的用户数据…”的陈述，是存在矛盾的。
除此之外，这里也确实留下了一颗雷，随着Applovin未来规模逐步扩大，被监管盯上的概率也会同步上升，从而限制Applovin的成长空间。
海豚君在前一篇看空报告点评中也提过：规模不大的时候，竞对和监管可能会将问题暂时搁置，一旦规模扩大到一定水平（比如电商收入达到50亿美金），那么就很容易被掀锅，这个时候就看Applovin有没有及时在数据积累足够带来技术升级之前完成洗白了。
（2）电商广告效果夸大，客户在流失
这一点，增量信息不大，并且海豚君还存在部分保留意见。
简单而言，浑水通过调研了5家Shopify平台商家的数据（5个商家覆盖了约3700万用户），认为Applovin在电商广告上，转化用户的效果并非如CEO在3Q24电话会上所说的，带来了100%的增量，而是25%~35%。甚至因为本身用户有一些复购意愿，实际增量更低。
与此同时，浑水还跟踪发现，参与Applovin电商广告测试的其中776个电商网站，在3个月后移除了Applovin Pixel，一定程度上表明了对Applovin广告效果的不满。
以上浑水的举证，说明Applovin在电商领域的路并非畅通无阻。但测试初期客户不满退出是商业常态，这不排除Applovin后续通过继续调节优化重新挽回客户的兴趣。
并且浑水选取调研的5个商家，列举的截图证据时间戳不符合，量化的结论没有提供量化的证据，不能完全参考。以及是否存在本身目标用户与Applovin游戏用户高度不重叠的情况，也未可知（并未列明5个商家的品牌名或商品分类）。
但也必须承认，确实在一定程度上提前显现出了海豚君一直提到的担忧——因为缺乏1P电商用户数据优势，Applovin要经历一个之前在游戏领域的“修炼期”，AI可能在此基础上帮助做一些提速。但巧妇难为无米之炊，由于无法像当初游戏买工作室一样拥有ToC平台获得1P数据，以及电商广告更注重实际GMV交易的效果，因此Applovin是不具备竞争优势的。之前我们强调初期不悲观的原因，无非在于：
a. 电商广告市场够大，Applovin小小渗透都能给当前业绩带来极大提升。比如Q4预估0.5~1亿美金收入，以及CEO披露的今年具备年化10亿美金流水规模的趋势和能力。
b. Applovin的海量游戏用户数据，用户画像偏向女性化、年长特征，与购物用户特征存在重叠，在传统渠道平台广告单价较高的情况下（iOS隐私新政之后，越来越多的中小广告平台失去竞争能力，过去三年广告主预算倾斜至头部的Meta、Google、Amazon等平台，短期过度拥挤下推高了eCPM），Applovin的性价比优势还是能吸引到一些客户的。
上述两点逻辑暂时还不能被看空报告完全证伪，但可能短期内会削弱多头情绪和信心。
总体而言，浑水的报告比之前的报告更加聚焦要害，因为打击的正是Applovin本身就优势薄弱、且还未完全获得客户验证和信任的电商广告成长前景。虽然Applovin的小伎俩在大中华地区司空见惯，但欧美监管机构很活跃，并且用户也会更在意隐私被侵犯，总被盯着锤也遭不住。
如果非要极端演绎一下悲观情景，将电商广告的成长完全打掉，那么按照管理层四季度电话会指引的，传统游戏业务能够保持20%的内生增长水平，那么海豚君保守估值$700亿（只算广告部分，25年EV/EBITDA 22x），稍高于三季报发布之前市值（$580亿）。
