MLF改革背后的三重含义

3月24日，央行官网发布公告称，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。3月25日，中国人民银行开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。笔者认为，此次公告传递出三重含义：

第一，MLF利率完全退出政策利率舞台。

MLF采用多重价位中标方式后，中标利率不再公布，意味着MLF利率完全退出历史舞台。2024年6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛讲话中表示，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。此后，MLF进行了一系列改革。2024年7月，MLF不仅在15日续作，而且在25日再次续作。2024年8月，央行明确MLF续作时间从每月15日延至25日左右，时间上晚于LPR公布时间（每月20日），至此，MLF利率不再引导LPR。2024年9月，央行MLF操作依然延续固定数量、利率招标、单一价格招标模式，但开始公布招标利率的上下限。今年1月，MLF中标利率保持不变，但招标利率上下限均调降10个基点。3月，MLF招标方式改为固定数量、利率招标、多重价位中标，MLF利率不再对外公布。

随着MLF政策利率属性的淡出，我国政策利率体系更加完善。此前，7天期逆回购利率为短期政策利率，影响银行间市场，MLF利率为中期政策利率，LPR在MLF利率上加点，影响实体贷款利率。如今，7天期逆回购利率的核心政策地位得以强化，央行只决定短期利率，中长期利率由市场自发加点形成，由短及长的传导关系进一步理顺。

放眼全球，西方主要发达国家紧盯的也是短期利率。譬如，美国联邦基金利率是美国银行间相互拆借超额准备金的隔夜利率，欧元区主要再融资利率是欧洲央行向商业银行提供短期流动性（通常为1周）的基准利率。MLF改革后，我国利率体系更加贴近国际主流。

第二，MLF定位为中期流动性投放工具。

利率不再公布后，MLF的工具定位更加清晰，即转化为数量型货币政策工具，仅提供中期流动性。当前，央行的流动性工具箱非常丰富，期限布局也更趋合理，短期有公开市场7天期逆回购、临时正/逆回购等，中期有MLF（以1年期为主）、买断式逆回购（期限主要集中在3个月和6个月）以及各类结构性货币政策工具，长期则有降准和国债买卖。央行可以根据市场流动性情况，灵活选择对应期限的投放工具，更加精准地调控流动性，确保金融市场的稳定运行。

第三，近期央行货币政策态度边际转暖。

抛开MLF定位问题，本次MLF操作也透露出一丝暖意。

一是首次实现净投放。3月MLF到期3870亿元，投放4500亿元，实现净投放630亿元。这是自去年8月以来的首次净投放。尽管净投放量并不大，也无法促使当前资金面转松，但至少一定程度上体现了央行的呵护之意。

二是MLF利率预期下降。尽管采用多重价位中标后，央行不再公布具体利率，但由于机构投标MLF通常参考市场化的融资成本，可以推算出MLF资金成本总体下降。3月25日，国有银行1年期同业存单利率为1.92%，股份制银行为1.94%，其他中小银行利率稍高，但预期总体利率应低于原先的2%，整体有利于银行端降低负债成本。考虑到MLF投放量占银行负债的比例较低，效果应该有限。

三是结合一季度货币政策例会表述来看，总量工具仍有宽松空间，结构性货币政策将继续强化。总量上，货币政策的总体定调依然是“适度宽松”，继续“择机降准降息”，强调“推动社会综合融资成本下降”。MLF利率的下降其实也算是一种“微降息”。结构上，笔者预期新型结构性货币政策工具正在酝酿中，科技、消费和外贸或成为重点支持方向。

近期，降准降息持续落空，笔者认为其可能会迟到，但不会缺席，建议关注二季度的窗口期。分优先级来看，降准落地的时间可能更早，目前超储率偏低，降准可以释放长期低成本资金，缓解当前资金紧平衡状态。降息可能更需“择机”。（作者系信达期货研究所所长助理）